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。49资料来源：根据巴菲特历年致股东信整理。数据显示：在符合特定条件的统计期间内，伯克希尔净值增长与早期的投资业绩比较其实大致相同，并无太明显的差距。
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3。评估逻辑不同细心的读者可能会发现，在统计20世纪70年代以后的数据增长时，我们并未考虑保险浮存金的影响（每股净值和每股投资的增长都会因保险浮存金的存在而受益）。如果剔除了保险浮存金的财务杠杆作用，表2…13中的增长数据可能要打一个不小的折扣。这样，我们可能又回到了问题的原点。当然，除了上述三个方面外，问题还出在两者的增长基数不同上。随着伯克希尔公司经营状况的不断改变，股东的财富也得到了快速而持续的增长。由于投资基数的不断加大，其增长速度逐渐放慢下来是可以理解的。这一规律不会因经营者的不同而有太大的改变。事实上，巴菲特本人早已想到公司净值增长速度可能会逐步放慢的问题。除了在其每年一度的致股东信的开头都会提醒投资者过去的辉煌可能不再外，巴菲特还曾清楚地谈到了“今不如昔”的具体原因：“现在我们股东权益的资金规模已高达74亿美元，所以可以确定的是，我们可能再也无法像过去那样继续维持高成长。而随着伯克希尔公司的不断成长，世上所存的可以大幅影响本公司表现的机会也就越来越少。当我们操作的资金只有2000万美元的时候，一项获利100万美元的投资就可以使得我们的年报酬率增加5％，但时至今日，我们却要有3。7亿美元的获利（要是以税前利润计算的话，则要5。5亿美元）才能达到相同的效果，而要一口气赚3。7亿美元，比起一次赚100万美元的难度可是高多了。”（巴菲特1991年致股东信？只是，巴菲特的预测能力与他的投资能力相比似乎明显稍逊一筹，实际的经营情况比他所担心的还是要好很多。当然，这已是后话。本节要点：由于存在诸多的不可比性，不宜将伯克希尔净值增长与巴菲特早期经营合伙公司期间的投资回报进行简单的对比，由此产生的巴菲特早期的投资策略是否更加有效的质疑，更是站不住脚的。
误读七每股税前利润主要误读：一些投资者似乎搞混了伯克希尔公司的“年度经营回报”与“长期投资回报”。我方观点：这是两个不同的概念，巴菲特一直重“长期投资回报”，而轻“年度经营回报”。先来看看来自某位网友的困惑？“其实在巴菲特的实践中，比较频繁地换股，收益率更高。然而他的前后言论却出现了明显的不一致。在其1989年致股东信中谈及递延税负时，他先是比较了两种不同投资方式下的回报差异，即长期持有会因交税的时点不同而比短期投资有更大的复利效应。然后他马上说道：实际上通过更加频繁地从一项投资转向另一项投资，我们可能会获得更大的税后利润。许多年前，查理和我就是这样做的。现在我们宁愿留在原处不动，尽管这意味着较低的回报……因为我们认为这样做将会产生良好的——尽管可能不是最优的——财务成果。”这位朋友的问题源于没有分清伯克？尔公司的“经营回报”和“投资回报”。为了便于说明问题，我们先重复一段我们在“递延税负”一节中的观点。假设投资者用10万美元进行股票投资，年均回报率15％，资本利得税34％（美国税收标准），投资期30年。当投资者采取以下两种不同的投资模式时，回报结果如下：①买入并持有：由于是在30年后一次性缴税，因此总回报的计算公式与结果为：10万美元×（1＋15％）30（1－34％）＝436。99万美元。②股票平均每年周转一次：由于每年须缴纳34％的资本利得税，因此年均增长率将修正为10％左右，而投资总回报就变成：10万美元×（1＋10％）30＝174。49万美元。由于交税的时点不同，买入持有策略实现了更大的复利效应和更大的“投资回报”。而“通过更加频繁地从一项投资转向另一项投资，我们可能会获得更大的税后利润”讲的则是伯克希尔公司的“经营回报”。按照美国会计准则（我国的会计准则目前已与其基本相同），当一只股票卖出时，其资本利得计入当年损益。因此，在回报率保持不变的前提下，频繁换股就会同时导致“经营回报”的增加和“投资回报”的减少。由于巴菲特的经营目标是伯克希尔公司股东价值的长期最大化，而不是年度账面利润的提升，因此选择了“现在我们宁愿留在原处不动”的投资策略。其实从巴菲特历年的致股东信中，我们经常可以看到他舍弃“经营回报”而去追逐“投资回报”的行为轨迹。早在1980年致股东信中，巴菲特就已经向其股东表明：“我们旗下的保险事业将会持续地把资金投资在一些虽不具控制权但经营良好且保留大部分盈余的公司之上。按照这个策略，可预期的长期投资报酬率将持续大于每年账面盈余的报酬率。”在其两年后的致股东信中，巴菲特进一步指出：“在这个巨大的拍卖市场中，我们的工作就是去挑选那些能将所赚的钱再利用并产生较高资本回报的公司。
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尽管曾经犯了不少错误，但至今仍算达到了目标。有时某些公司所保留的盈余并未增加其经济效益，但有时却高达2~3倍。到目前为止，表现好的多于？现差的。若我们能继续保持下去，不管对账面盈余有任何影响，将可使伯克希尔公司的内在价值极大化。”对巴菲特有一定了解的读者可能清楚，就伯克希尔公司的特殊经营模式而言，账面盈余和透视盈余代表了两个不同的概念。由于公司在经营前期大量投资上市公司少数（大多低于25％）股权，按照美国会计准则的要求公司只能将收到的现金分红部分计入当年的“账面盈余”，而由所投资公司保留下来的那部分属于伯克希尔公司的盈余再加上公司当年的账面盈余则表现为“透视盈余”，显然，除非所有投资的上市公司每年都100％分红，伯克希尔公司的透视盈余一定会大于账面盈余。而巴菲特这种重“透视盈余”而轻“账面盈余”的做法，与他偏重长期投资回报的理念可谓是一脉相承。时隔许多年后，巴菲特在2003年致股东信中再一次谈到了他在公司短期利润和长期回报之间的取舍：“个人一再重申：已实现的资本利得，对于分析伯克希尔公司来说，一点儿用处都没有。我们账上拥有大量的未实现资本利得，何时该将其实现，其考量点与某些特定日期的财务报表完全没有关联。”为了进一步加深读者的印象，我们统计了以下两组数据。一组是阶段性的，尽管年代已久且时段不长，但它基本代表了伯克希尔公司在过去数十年中的典型情况，见表2…14；另外一组是贯穿伯克希尔公司整个经营期的（截止日期为2007年12月31日），它将有助于读者对相关问题的全貌有一个概括性了解，见表2…15。表2…14伯克希尔公司经营情况表（单位：亿美元）
年度税后利润（含实现资本利得）已实现的资本利得（税前）未实现的资本利得（税前）1981年0。630。332。871982年0。460。225。21（续）
年度税后利润（含实现资本利得）已实现的资本利得（税前）未实现的资本利得（税前）1983年n。an。a7。391984年1。491。096。841985年n。a1。099。23数据来源：巴菲特致股东信。表2…15每股税前利润与每股净值变化情况表年度1965年1979年1993年2007年每股税前利润（美元）4152124093年度1965~1979年1979~1993年1993~2007年1965~2007年区间增长（年复合增长率）（％）11。119。123。517。8年度1965年1979年1993年2007年每股净值（美元）24。09335。998848。6481549。96年度1965~1979年1979~1993年1993~2007年1965~2007年区间增长（年复合增长率）（％）20。7126。3217。1621。35数据来源：巴菲特2007年致股东信及施得普汇数据库。从表2…14中的数据可以看到，由于公司对上市公司股票奉行的是买入…持有的投资策略，因此其未实现的资本利得的数据远大于公司的税后利润数据。也就是说，如果巴菲特把这些股票中的大部分或者全部卖掉，公司的“账面盈余”或“经营回报”就会大幅度增加。表2…15中的数据显示，除了1993~2007年这个周期外，伯克希尔每股税前利润的增长均远低于每股净值的增长，这与巴菲特在1980年所作出的关于“长期的投资报酬率将持续大于每年账面盈余的报酬率”的预测基本一致。而数据在20世纪90年代中期以后发生了变化，主要是因为巴菲特的经营重心开始从对上市公司的少数股权投资向私人企业控股性收购偏移所致。本节要点：（1）伯克希尔公司的“经营回报”和“投资回报”是两个不同的概念，前者记录公司商业运行中的“税后利润”情况，后者记录公司股票投资中的“净值增长”情况。（2）巴菲特的目标是公司长期“股东价值”的最大化，而不是公司当年“税后利润”的最大化。（3）巴菲特关注“透视盈余”与“未实现的资本利得”，而不关注“账面盈余”与“已实现的资本利得”，这是其始终关注股东长期价值的一个自然结果。
第二部分倾斜的视角（11） … 第二部分倾斜的视角 … 奥马哈之雾
误读八内幕消息主要误读：巴菲特的社交圈让他有很多内幕消息，这一点一般投资者无法做到。我方观点：尽管我们不能完全否认在巴菲特中后期的？作中，社交圈曾给他带来了的一些“信息便利”，但如果说巴菲特主要是靠这些便利而获得了投资上的成功，就有些言过其实了。身边有些朋友在提起巴菲特的成功时，经常会露出一副不以为然的表情。他们认为巴菲特的成功，很大程度上是因为他本身是多家上市公司的第一大股东，能进入公司董事会，加上身边有一个广泛的社交圈，这些能让巴菲特得到很多内幕消息。我们在此单设一节讨论有关“内幕消息”的话题，不仅是因为这样的观点对巴菲特本人不公，更重要的是它对那些立志模仿其投资方法的投资者也会造成负面影响，让那些不明就里的投资者可能由此？而却步。在就事论事之前，我们想先说说认知的本末问题。当我们走进由格雷厄姆、凯恩斯、费雪、芒格以及巴菲特等人用近100年的时间共同搭建的投资殿堂，探索其成功的秘密时，我们重点要关注的理应是支撑这座殿堂数十年不倒的基石或承重点是什么，而不是一些散落在墙角和边缘的零星物件，除非你认为这些物件本身就是基石与承重点的一部分。尽管我们不能完全否认在巴菲特中后期的操作中，社交圈曾给他带来的一些便利，但如果说巴菲特主要是靠这些便利以及从中获取的内幕消息而获得投资上的成功，则实在有些偏颇。请注意：我们在这里强调“中后期操作”，是因为到了这个时期，他的社交圈才有可能形成某种投资上的“便利”。但如果这一观点的逻辑成立，这岂不是表示巴菲特前期的成功靠的是自身能力，而后期却转为主要靠内幕消息？这样的推理不免有些牵强和主观。判断巴菲特是否主要（或在很多时候）靠内幕消息进行投资其实并不是一个复杂的问题，我们下面就尝试以巴菲特的投资标准及其操作准则的三个基本特质为立足点，来展开对这个问题的讨论。特质1优本书中我们已多次提到巴菲特的“四只脚”投资标准：①我们能够了解。②良好的经济前景。③德才兼备的管理人。④吸引人的价格。第一项标？涉及对产业和产品繁简的判断；第二项标准涉及对“城堡”是否美丽、“护城河”是否宽广的判断；第三项标准涉及对经营者道德品质和领导才能的判断；第四项标准涉及对一家企业价值与价格是否匹配的判断。那么，内幕消息应从属于哪一项标准呢？我们认为——或者说逻辑本应如此——内幕消息大多是与企业是否会有业绩惊喜联系在一起的。而当一个投资人判断一家企业是否“优质”时，内幕消息却往往帮不到什么忙。我们不能根据一家公司的每股收益会在下个季度暴增而得出这是一家优秀公司的结论；我们恐怕也不能根据一项洽谈中的并购，而据此认为“青？”会从此变为“王子”。至少巴菲特在确定买入并持有哪家企业时，并不是这样做的。事实上，不少巴菲特重拳出击的投资，在其进入后却面临了较长时期的负回报。如此看来，如果确实有内幕交易，这所谓的内幕交易还真没起到好的作用。特质2大巴菲特曾教导学生：“当