按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
例：关于普通投资信托领域里的金字塔式结构的运作，美国和外国证券公司的结构向我们提供了一个简单明了的例子。
这家公司成立于1924年。当时，公众按面值购买了股息率为6的第一优先股25000000（公司收到24000000），同时牵头银行按面值购买了股息率为6的第二优先股5000000。纯粹作为象征性投资的1000000股普通股（每股10美分）是这样分配的：公众持有25％，发起人持有75％。这样，后者提供了1/6的资本（要求权在另外的5/6之后），就在利润盈余中得到3/4的权益。到1928年末，第二家公司—美国和国际证券公司成立之时，照搬了金字塔式控股公司的结构形式。其融资总额为团000OOOo公众购买了1/5的普通股股份，并以每股100的价格购买了股息率为5的第一优先股，总投资达50000000。美国和外国证券公司出资10000000，得到了4/5的普通股股份，并以每股100的价格购买了股息率为5的第二优先股。对原公司的发起人来说，这种安排使他们不用追加投资就可以控制额外的认购资金。由于美国和外国证券公司财产增值30000000；所以到1928年末，原出资50（｝000的人现在控制了IIO000000的资本（包括可随时支取的认购金），并有权得到利润盈余或增值中的78％o
下表分别从帐面值（“清算值”）和市值的角度列出了这种安排的具体操作：
A．时期：l924—1928（）
项目
总额
公众持有
发起人持有
原始投资
帐面值，l928年12月
帐面值增加％
美国和外国证券公司资本
的最大市值*
市值增加％
30000000**
60000000
100％
100000000
233％
25000000
32000000
30％
42000000
70％
5000000
27000000
450％
57000000
1040％
*第一优先股@100；第二优先股@80；普通股@70。
**公司实际获得资金2900O000。
B．时期：l928—1933（）
日期
公众的投资
发起人的投资
帐面值：
1928年12月31日
1932年l2月31日
1933年9月30日
130
100
107
550
35
111
日期
公众投资
发起人投资
第一优先股
第二优先股（估计值）
普通股
市价：
1929年最高价
1932年最低价
11/l933
170
27。50
73
1150
11。50
185
100
26
64
80
10
50
70
1。50
9
以上数据分别显示了在有利和不利的发展情况下，一个高度投机性的资本结构的典型结果。值得注意的是，当公众对投资信托证券感到特别乐观或特别悲观的时候，证券的帐面值或清算值都会发生剧烈的变动。尤其值得一提的是，在1933年，当每股帐面值重新回到约等于每股原始投资值时，市场显示的结果表明，公众的投资大幅缩水，而发起人的权益却相应地增加了。
附录46
密苏里一堪萨斯一德克萨斯公司和圣路
易斯一旧金山公司之间的比较
（1922年1月印发的报告）引言
对于投资者和投机者来说，密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司新发行的证券提供了大量的诱人机会。旷日持久的重组计划
最近才刚刚宣布生效—使该系统的固定费用降至一个相当保守的数字，从而使债券利息的定期支付得到了有力的保证。而且，在当前不利的条件下，铁路板块证券逆市而行，表现相当不错，这说明低级证券具有强大的获利能力。
人们将会发现，密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司漫长的清算过程，最终将巩固新证券的地位。因为在这个期间，公司对系统的每一部分都投人了大量经费进行修复，而得到改善的铁轨和设备反过来又提高了工作效率。所以与其他铁路公司的平均成本相比，该公司的运输成本在过去一年里大幅度地减少了。
为了对密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司的新证券进行价值分析，我们不可避免地把它与圣路易斯一旧金山铁路公司作一个比较。这两个系统在地理位置、运载特点和财务结构方面有着惊人的相似。实际上，密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司的重组几乎完全模仿了圣路易斯一旧金山铁路公司完成于1916年的重组。
在下面的篇章里，我们将讨论两个公司各自的资本结构和经营业绩的总体情况，并对相应的证券进行详细地比较。我们的分析表明，在两个方面，密苏里一堪萨斯一德克萨斯比圣路易斯一旧金山具有更大的潜在优势。
1它的固定费用占总收益的比例更小。
2。它的经营效率更高。
通过发挥这些重要的优点，密苏里一堪萨斯一德克萨斯应该能够在更大程度上保护其债券，并使其股票有更高的盈利能力。在对两个系统进行分析以后，我们假设圣路易斯一旧金山证券的持有者做如下交换：
A—将圣路易斯一旧金山的优先留置权债券（利率4％；5％；6％）转换成密苏里一堪萨斯一德克萨斯相应的优先留置权证券（后者价格更低）。
B一一将圣路易斯一旧金山的收入债券（利率6％，价格21处）转换成密苏里一堪萨斯一德克萨斯的调整债券（利率5％，价格45）。
C—将圣路易斯一旧金山的普通股（价格｝2nr2）转换成密苏里一堪萨斯一德克萨斯的优先股（价格25％2）
进一步地，在对密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司证券进行逐个评价时，我们认为，优先留置权债券是高收益的安全性投资品；而调整债券，优先股和普通股则提供了诱人的投机机会C
密苏里一堪萨斯一德克萨斯和圣路易斯一旧金山的主要业务都集中在相同的几个州，在有些地方双方竞争很激烈。
表2——经营的里程数，1920年12月31日
州
密苏里一堪萨斯一德克萨斯
圣路易斯一旧金山
密苏里
堪萨斯
德克萨斯
俄克拉荷马
其他州
544
487
1721
1036
19
1720
626
495
1517
898
总计
3807
5256
因此，两个系统的运载特点非常相似—除了圣路易斯一旧金山运送更多的煤和木材以及更少的石油外。每英里的运费也几乎是一致的。但是，密苏里一堪萨斯一德克萨斯的平均火车装载量要大得多，运送的距离更长。
表3—1920年一览表
项目
密苏里一堪萨斯一德克萨斯
圣路易斯一旧金山
火车的平均收费装载量
每收费吨的平均运送距离
442吨
248英里
398吨
187英里
毋庸置疑，正因为这两个优势，密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司才得以在1921年内大幅降低了运输成本。资本结构下面对两个公司发行的证券作一比较：
表4…资本比较（）
项目
密苏里一堪萨斯一德克萨斯
圣路易斯一旧金山
设备和第一证券
优先留置权债券
调整债券
收入债券
优先股
普通股
7248000
93073000
57500000
·····
24500000
783155股（无面值）
86782000
121748000
39220000
35192000
7500000
504470股（面值100）
固定利息费用
或有利息费用
4917717
287500O
9248374
4750912
利息费用总额
7792717
13999286
上述关于圣路易斯一旧金山的数据摘自1920年i2月31日
的公司报表。密苏里一堪萨斯一德克萨斯的数据基于这样的假设：所有的旧证券都按照重组计划中的条款进行了转换。但是，一些现有的高级留置权债券，如1990年到期的第一债券（利率4％｝；仍然会在外流通。因此，上面提到的第一债券应有所增加，而优先留置权证券应相应减少—两者之和应保持不变。公司实际的固定利息费用可能将小于重组计划中预定的总额，因为相对于ao000000第一债券中未转换的部分，公司每年可以省下1/2个百分点的利息支出。
表5一每英里运程的总收益和利息费用的比较
密苏里一堪萨斯一德克萨斯
圣路易斯一旧金山
每英里
占总收益的％
每英里
占总英里的％
总收益*……
16870
100。O
16730
100．O
固定费用……
或有利息……
1300
760
7。7
4。5
1790
92D
10。7
5。5
总利息……
2060
12。2
2710
16。2
*1921年数据，其中12月为估计值。
“或有利息费用”是指当盈利时，公司需对收入债券和调整债券支付的利息。这则有弹性的条款成为两家公司的力量源泉，因为它可使公司在经营艰难时减少利息开支，从而不会引起财务上的麻烦。
表5显示，密苏里一堪萨斯一德克萨斯通过大幅削减固定利息费用占据了优势。每一美元收益中只需拿出｝。7美分支付固定利息，如此之低的比率保证了优先留置权债券在正常情况下的安全性。在这方面，密苏里一堪萨斯一德克萨斯看来比圣路易斯…旧金山要有利得多，因为它的利息费用—固定和或有的—所占比例要小。
盈利能力
要比较两个公司的盈利能力，通常的做法是比较若干年来的平均水平。但是在这个例子里，联邦的恼人管制使我们不得不放弃这个程序。因为早期的数据年代已久，而1917一1920年间的数据又颇为反常，以致于都不能作为分析的基础。所以，我们只有将重点放在最近的经营业绩上。截止到1921年11月31日的11个月的财务报表已经公布了，在此基础上再加上I/11，我们就得到了全年大致的损益表。
表6…损益表（1921自然年）
密苏里一堪萨斯一德克萨斯
圣路易斯一旧金山
收入
占总收益的％
收入
占总收益的％
运程
总收益
维修保养费
其他营业费
税收
租金等，减去其他收入
息前收益
固定利息
或有利息
股票收益
应记优先股股息
普通股收益
3784
63824000
24635000
25072000
2731000
1654000
9750000
4918000
2875000
1957000
1715000
242000
100。0
38。6
39。3
4。3
2。6
15。2
7。7
4。5
3。O
2。7
0。3
5165
86521000
26874000
37275000
3790000
1065000*
17517000
9248000
4750000
3519000
450000
3069000
100。0
31。1
43。1
4。4
1。2
20。2
10。7
5。5
4。0
0。5
3。5
（有一个月的数据是估计值）
*部分使用了1920年的数据。
在分析上面的数据时，有必要特别注意这样一个事实：密苏里一堪萨斯一德克萨斯的维修费耗资庞大。在每1美元收益中，它的维修费就占38。6美分，而圣路易斯一旧金山只花了31。1美分。可以想象，维修费用的决定很大一部分是由管理层强制作出的，从而提供了一种多少有些人为地控制净收益的方法。与该区域的其他铁路公司相比，在过去一年里，圣路易斯一旧金山似乎维修不足，而密苏里一堪萨斯一德克萨斯则进行了过度维修。不同的政策所带来的结果是，相对于正常的维修费用而言，圣路易斯一旧金山的净收益远远偏高，而密苏里一堪萨斯一德克萨斯则大大偏低。
如果两者的维修费都占总收益的35％—显然，这是一个合理的数字—那么与实际报表上的数据相比，密苏。里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司的净收益就会增加2300000，而圣路易斯…旧金山就会减少3280000。
这种调整将如何。从根本上影响各种证券的情形呢，我们看下表的分析。
表7一盈利能力，l921
项目
实际结果
调整后的结果（维修费比例都等于35％）
密苏里一堪萨斯一德克萨斯
圣路易斯一旧金山
密苏里一堪萨斯一德克萨斯
圣路易斯一旧金山
固定利息保障倍数
总利息保障倍数
优先股每股收益
普通股每股收益
1。94倍
1。25倍
8。00
0。30
1。89倍
1。25倍
46。92
6．08
2。51倍
1。55倍
17。39
3。25
1。54倍
1。02倍
3。19
0
优先留置权债券
虽然密苏里一堪萨斯一德克萨斯的优先留置权债券售价低于圣路易斯一旧金山的同类债券，但是上表说明它们的安全性更高。因为，尽管密苏里一堪萨斯一德克萨斯的维修费多得多，但它在1921年挣得了用来支付应记固定利息的巨额利润。如果对这种维修费的差别加以适当的考虑，那么密苏里一堪萨斯一德克萨斯的优越地位就会变得显著起来。
收入债券和调整债券
密苏里一堪萨斯一德克萨斯的调整债券（利率5％a）的利息在1925年后将累计，而圣路易斯一旧金山的收入债券（利率6％）的利息永远不会累计。在未来的三年里，在可用于支付密苏里一堪萨斯一德克萨斯调整债券利息的收益中，至少有一半将用于利息的支付。根据1921年的收�