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那么，到底是什么导致了其余85％储蓄和放贷的减少呢？答案只能有一个，那就是：企业正在自发地削减债务。企业之所以全力削减债务，是因为在经济泡沫时期企业通过借贷购买的资产价格在美国股市崩盘之后一落千丈，导致企业最终负债累累。换句话说，这些美国企业遇到了20世纪90年代日本企业所面临的同样问题。
◎二、作为资产负债表衰退的美国大萧条（3）
这时，只要企业偿债的步伐能够快于银行回收贷款的步伐，那么这些企业跟银行之间就不会产生任何矛盾。这一点在前面提到的全美工业会议的调查报告中已经得到了印证。此外，由于企业是在动用自身储蓄来偿还债务，这也就很好地解释了同期银行储蓄急剧减少的原因。
就如佩尔森（Charles E。Persons，1930）所指出的，这种债务偿还的激增并不令人意外，因为到1929年股市崩盘之前，不管是美国企业还是个人的借贷额都已经飙升至历史最高纪录。之所以出现如此惊人的负债增加，在很大程度上是由于20世纪20年代许多新型金融产品的出现。其中一个就是按月分期付款方式，这使得数以百万计曾经没有资格借贷的美国人从此也有了借贷的管道。最终，美国普通消费者的借贷额在20世纪20年代的八年间激增了三倍以上，从最初的25亿美元增至80亿美元。11因此而产生的消费增长使得美国企业销售额上升，从而推动了生产力爆发性的扩大。例如，美国收音机产业的产能在1929年一年间就增长了三倍。12当然，企业为扩大产能所需投资中的很大一部分资金也是来自于借贷。一些现在已经臭名昭著的投资信托基金和控股公司在当年也最大限度地利用了各种借贷。13
那些为了扩大规模而大量借贷的企业当然也会留意到自身负债相对于资产的猛增。但是只要经济能保持繁荣，高负债也就同时意味着企业股票价格上涨而带来的高回报。14实际上，从1925年到1929年间，美国资本市场的股票价值总额从25亿美元增长至87亿美元。15个人和企业所持资产价格的上升又进一步促进了借贷的增长。
这种高负债与高成长相伴的场景也同样出现在20世纪50年代至80年代经济快速增长时期的日本（图2…2）。只要资产价格不断上涨，收益增长保持旺盛，负债规模即使扩大也不会被认为是个值得关注的问题，实际上，许多这样的日本企业还被日本和海外的信用评级机构给予了很高的信用评级。
然而，一旦经济形势开始低迷，企业利润开始下降，负债过多的企业就会面临因无法清偿债务而突然破产的危险。对于那些曾目睹1929年10月股市崩盘，意识到自身资产负债表问题在经济衰退情况下的严重性的企业来说，开始忙于偿还债务就是很自然的选择。这股偿还债务的风潮造成了货币供应量和总需求的双双下降，从而将美国经济带入了资产负债表衰退。经济景气的衰退进一步压低了股票和其它资产的价格，最终引发了如公式（3）和公式（4）表现的那种恶性萧条的循环之中。此外，当时在美国有大约60万股票投资者利用押金购买的方式（也就是用借来的资金）投机股票，当美国股市崩盘，股价暴跌时，他们被迫立即套现以偿还追加保证金。16这也就让这些证券投资者在事实上开始忙于债务偿还。
弗里德曼和施瓦茨主张，在1929年10月之后，货币存量没有跟随高能货币供应量的增加而相应增加的根源在于银行危机。17但是由于美联储已经投入15亿美元货币来阻止银行系统准备金（图3…2中A＋B）和库存金（图3…2中C）的减少，因此除了那些因为银行倒闭而损失的储蓄（14亿美元）以外，银行挤兑和公众的货币囤积（12亿美元）就不能成为货币供应量减少的根本原因。美联储的这些冲抵措施使得银行挤兑风潮只是将货币供应量的构成从储蓄为主、现金为辅转变成了现金为主、储蓄为辅而已。换句话说，在私营部门都忙于债务偿还的情况下，不管美联储向银行系统注入多少高能货币，货币存量依然会持续下降。
就如同它们70年后的日本同行，当时的美国私营部门将负债最小化作为根本目标。但是这就催生了恶性循环通货紧缩的出现，造成总需求、货币供应量，以及资产价格的整体萎缩，最终严重地伤害了美国经济和银行系统。
尽管没有任何文献曾提及企业都在自发偿债的可能性，但是平均贷款利率从1929年的5。8％到1933年的4。3％的下降18，以及作为最接近银行贷款替代品的企业债券总额从1929年的21亿美元到1933年的4 000万美元的骤跌19都显示了这种可能性。与此同时，商业银行从联邦储蓄银行的借贷也较20世纪20年代后期显著减少。在经济形势繁荣的1928年中至1929年之间，商业银行平均要从联邦银行借入7亿美元以满足私营部门的资金需求。但是等到了1930年的初春，这个数额跌落到了5 000万美元，仅有高峰期的7％（图3…2，A线），这也显示了私营部门资金需求的急剧降低。
◎二、作为资产负债表衰退的美国大萧条（4）
但是，当时美国的企业债券回报率和银行贷款利率的下降程度却没有70年后的日本那样显著，这或许是因为在大萧条期间，美国经济倒退的严重程度使企业的债务偿还能力受到的质疑要超过它们70年后的日本同行。反过来说就是，日本在大衰退时期依然高于经济泡沫顶峰期的国内生产总值支撑了日本企业的债务偿还能力。
伯南克（2000）20主张美联储本应在1929年至1931年期间注入准备金，因为在此期间银行可以有效地运用这些追加准备金。但实际情况是，当时的美国银行甚至连它们在1929年以前从美联储借的七亿美元都无法有效利用，正在向美联储归还准备金。当银行由于缺少来自私营部门的资金需求因此转而向美联储归还所欠债务时，美联储增加银行系统内部准备金的做法就完全是无的放矢。这种情况一直持续到1931年。尽管美联储的放贷在1931年后期爆发的银行危机，以及1933年初全美银行停业整顿期间有所增加，但这两次贷款回升都只是暂时性的，在长期走向上依然保持着下跌趋势。所有这些事实都表明，自1929年起，美国私营部门资金需求在急剧降低。
尽管伯南克（1983）和其它学者也触及过诸如无力偿还债务和负债过高等与债务人有关的问题，但是大多是从它们对放贷机构的影响这个角度来展开的，例如债务人的困境如何引发了银行危机，或者增加了债务仲裁成本等。这些学者从未考虑过债务偿还本身的破坏力，也没有意识到全国性的偿债风潮能够在无须放贷机构做出任何改变的情况下，显著降低总需求和货币供应量。每当一个无力偿还债务的借贷方遭到银行清算，就会有千百个借贷方更加努力地偿还债务，以避免那种可悲的下场。也正是这些借贷方偿还的债务，最终摧毁了美国的经济和货币供应量。
特敏（1976）注意到了个人部门的去债务化（Deleveraging）现象，但却以“数据中一些微不足道的痕迹”21否认了它的影响。而事实是银行储蓄已经减少了33％，银行贷款减少了47％。米什金（Frederic Mishkin；1978）通过考察个人资产负债表得出结论，认为消费的下降是由于负债导致个人资产减少所致，他的观点只留意了资产价格下跌造成的负财富效应，而没有考虑到个人债务的偿还对于消费和货币供应量的负面作用。放眼1929年以前美国个人债务惊人的急速扩张，也就毫不奇怪为何个人也像企业一样忙于偿还债务了。
同样的，伯南克和米霍夫（2000）同艾森格林（2004）在探讨货币创造乘数效应减弱的原因时，他们也都将责任完全归咎于公众对于货币囤积需求的增加。22他们从来就没有考虑过因为借贷方开始偿债而造成货币创造乘数效应减弱的可能性。事实上，导致货币供应量减少的债务偿还才是削弱货币创造乘数的最重要因素。因此，对于伯南克和米霍夫“为什么货币存量的变化如此反常（从1928年到1931年）”23的疑问，回答就是：因为企业和个人都在偿债。
尽管公众囤积货币倾向的上升总是和银行挤兑的发生相辅相成，但是这种倾向仅仅导致了货币创造乘数效应最多15％的减弱，其余的85％则是由于公众减少负债倾向的上升。以上提及的这些学者之所以很少考虑到这种可能性的原因就在于，他们最基本的假定就是：企业永远都在追求利润最大化并寻求资金。
当企业开始动用银行储蓄来偿还债务时，就对货币供应量和经济发展两个方面造成了损害，进而导致了通货紧缩和银行危机的发生。虽然艾森格林（2004）认识到了借贷方对于通货紧缩的预计使他们停止继续借贷，但实际情况是，资产价格下跌引发的经济低迷以及随之而来的通货紧缩导致这些借贷方不仅停止借贷，而且还开始积极地偿还债务。
4。对于弗里德曼的批判
有意思的是，在米尔顿？弗里德曼和安娜？施瓦茨闻名于世的著作《美国货币史，1867～1960》中，有许多篇幅的内容实际上支持了在大萧条期间美国承受的是贷款需求不足的观点。比如弗里德曼和施瓦茨讲述了当时的纽约联邦储蓄银行行长乔治？哈里逊（George L。Harrison）如何给其它地区联邦银行行长们写信，企图说服他们在1930年6月增加更多的流动性。但是结果只有亚特兰大和里士满的两名联邦银行行长支持他的建议，另外九名行长则大多毫不犹豫地拒绝了他的请求。
◎二、作为资产负债表衰退的美国大萧条（5）
比如当时的芝加哥（美国的第二金融中心）联邦储蓄银行行长詹姆斯？莫杜格（James B。McDougal）反驳道：“市场内部已经存在着大量的资金，在这种情况下，就应该谨慎行事……作为联邦储蓄委员会应该采取更明确的姿态，只有在资金需求上升时予以支持，而不是在市场并不需要的时候注入更多的准备金。”24同样的反驳也出现在旧金山联邦银行行长约翰？科钦斯（John U。Calkins）的回信当中：“在贷款利率低迷，资金数额庞大的情况下，我们不认为更低的贷款利率、更庞大的资金数额会有助于加速经济的复苏。”25实际上，反映当时美国金融市场供求状况的短期利率从股价顶峰期的5％滑落到了哈里逊寄出这封信时的2％，而等到12个月以后，已经跌至1％以下。利率的这种急剧下滑也说明了当时资金需求的大幅度降低。
弗里德曼引用其它地区联邦银行行长们的反驳显然是为了表明，纽约联邦银行与其它地区联邦银行之间对于金融知识的理解存在巨大落差。26总之，弗里德曼认为，除了与自己意见一致的纽约联邦银行行长以外，其它人都不称职。我之所以怀疑弗里德曼持有这种想法，是因为他从来都不认为资金需求会发生逆转；他的研究都是建立在借贷方永远存在的前提下，通过调查储蓄/准备金比率和储蓄/货币比率来解释经济的增长。
正如弗里德曼指出的，不仅是各地区联邦银行行长们不支持纽约联邦银行的看法，就连由全美主要银行代表组成的联邦顾问委员会也持有同样的观点，反对注入流动性。27也就是说，不管是政府还是私营部门，那些活跃于金融市场第一线的人们都已经觉察到了1930年间私营部门资金需求的大幅下降。他们意识到，在企业正忙于削减债务时，中央银行注入流动性的举措不会产生任何效果。哈里逊于1930年6月寄出的这封信显示自股市崩盘的八个月间，美国私营部门资金需求已经急转直下。如果考虑到当时银行危机尚未发生，这就更加证实了美国企业是如何迅速且自发地将它们的工作重心从利润最大化转移到了负债最小化上。与此不同的是，日本银行在20世纪90年代的贷款额一直等到经济泡沫破灭整整六年之后才开始出现下降。
甚至连身为纽约联邦储蓄银行行长的哈里逊本人也承认，当时的美国经济短期资金需求匮乏，即使通过市场操作注入流动性，也没有确凿证据可以证明经济状况将因此好转。不过这显然并没有阻碍他宣扬注入流动性的主张，他说：“我们看不出执行这一政策会有什么危害性，况且当前的经济形势如此严峻，我们必须采取任何必要的措施来扭转局势。”28但是与那些70年后主张日本实行定量宽松政策的人士一样，哈里逊同样无法提出令人信服的理论依据来证明这一政策的可行性。