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[经济]财报就像一本故事书 作者:刘顺仁-第11章

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  啥都没剩下
  2004年美国总统大选,寻求连任的共和党候选人布什(George W。 Bush)和民主党候选人克里(John Kerry)竞争得十分激烈,两方阵营莫不挖空心思宣扬己方政绩,并攻诘对方,其中一个嘲讽布什的笑话相当经典。话说布什总统在竞选期间头痛欲裂,幕僚找来美国最权威的脑科医生替他诊断。用最精密的仪器彻底检查后,医生面色沉重地说:“总统先生,您有大麻烦了!”布什很紧张地问:“我脑袋瓜到底出了什么问题?”医生说:“正常人的脑袋分成右脑和左脑,总统您也不例外。但是,在您的右脑,没一样是对劲的;而在您的左脑,。(In your right brain,there is nothing right。 In your left brain,there is nothing left。)”这个笑话利用英文“右边”(right,也为“正确”之意)与“左边”(left,亦为“剩下”之意)的双关语,把有着西部牛仔粗线条形象的布什,狠狠地嘲讽了一番。
  对学会计的人来说,在这个笑话背后,应该有个十分严肃的联想。读者还记得会计吗?在会计等式的右边,代表资金的来源,让人担心的是“没一样是对劲的(nothing right)”,例如企业的负债比例太高、以短期负债支应长期投资等。在会计等式的左边,代表资金的用途,也就是企业所持有的各种资产,让人害怕的是“啥都没剩下”(nothing left)。毕竟在公司资产中,不论是现金、应收账款、存货、固定资产、长期投资等各个项目,都存在着风险──坚硬的磐石可能突然变成流沙。
  对于企业来说,无论是资产、负债或是所有者权益,都对于企业竞争力的评估有着重大影响,尤其是无形资产的评价,尽管看不到实体,却也潜藏企业的真实价值,又如EMBA提及的内在价值的计算,若不估计一个决策的实际价值是否超过负担的成本,又如何知道这样的决策是否有施行的必要。
  经营企业不能不面对风险,也不能不控制风险。在讨论内在价值如何计算时,读者应该已经发现,我们所谓的资产的价值,主要是建立在假设“未来能创造的现金流量”之上。对企业而言,未来的现金流量,不是一连串可任意假设的数字,而是发挥竞争力、在市场中获得实际经营绩效的成果。170年前,托克维尔就清楚地指出,在19世纪大西洋的贸易战中,美国水手“在心理与智力上的优势”,造成了他们的竞争优势。由此可见,公司的磐石应该根基于:以无形资产结合优质有形资产,借以创造竞争力,再将竞争力转化为具有续航力的获利成绩。
  盈余品质与竞争力(1)
  2004年8月19日,美国网络搜索引擎的领导者Google,第一次在纳斯达克市场挂牌交易,创造了网络泡沫化之后最亮眼的股价表现。Google初上市的承销价为每股85美元,它由资本市场总共筹措到16。7亿美元。Google在2006年第三季相对于去年同期获利倍增,大幅超越了分析师所预估的20%的增长率。这种卓越的经营成果大大地刺激了股价,使该公司的市场价值突破1400亿美元,超过了更早上市的网络股老大哥雅虎与亚马逊书店,甚至也超过了IT产业的龙头英特尔及IBM的市值。
  市盈率高达62倍(2006年第3季股价约480美元,而预估每股收益约7。7美元)的Google,会是另一个泡沫吗?
  没有人敢如此断言,因为Google和其他先前狂飙的网络公司不同,它的确有惊人的获利增长。2003年,Google的营收是14。7亿美元,净利达1。06亿美元;2004年,营收增长到31。9亿美元,净利达3。99亿美元;2005年,营收增长到61。4亿美元,增长了92。48%,净利达14。65亿美元,增长了2。7倍;到了2006年第三季,仅仅9个月的时间,Google营收已经达到74亿美元,净利达20。47亿美元,至今仍呈现快速增长的趋势。
  不少华尔街分析师对Google的商业模式极为欣赏,这些分析师认为,Google在线广告的收费方式是近50年来广告界最大的革命。举例来说,如果你上了美国Google的网站,在搜索栏位打上折价汽车保险业龙头“Geico”(伯克希尔…哈撒韦公司旗下的汽车保险公司),Google的搜索引擎一面找寻与Geico有关的资讯,一面搜索与Google签订广告合约的其他汽车保险公司。当搜索结果出来时,页面左边将显示“Geico”的资讯,右边则是其他保险公司的建议链接。每当你点选任何一个建议的链接,Google就赚进1。53美元的广告收入;当合约期满后,广告商必须通过竞标,以决定下回每次点选的广告费用。当你使用《纽约时报》(New York Times)网络版的搜索引擎时,背后使用的也是Google提供的技术。若你在《纽约时报》网页通过搜索引擎点选任何广告链接,Google也同样赚进一笔广告收入,当然这时必须和《纽约时报》拆账。
  更令华尔街分析师振奋的是,在2005年当中,Google的广告收入有52%是直接由自己网页所创造,这代表Google的品牌力量极强。在全球100多个国家中,Google与数目众多的公司签订这种广告合约,当使用者免费享受威力巨大的搜索服务时,也同时让Google赚进大把钞票。目前《财富》杂志前100名的大型公司,在线广告业务大多交给Google。但问题是,这种快速的营收及获利增长究竟能维持多久?
  随着Google成为最有影响力的网络公司后,一连串诉讼案件也接踵而来,判决结果将影响Google的未来营收,也将影响获利增长的持续性,而过去几年Google已经为诉讼付出高额成本。例如,2006年比利时法院要求Google停止转载未获授权或未付费的比利时报纸新闻头条。法新社也控告Google擅自采用法新社头条、照片和部分新闻内容,侵犯著作权,该案件目前正由美国华盛顿联邦法院审理。2005年2月,法国精品大厂路易威登(LVMH)对Google提出的侵权诉讼,巴黎地方法院初审判决成立。Google必须赔偿路易威登20万欧元,因为与路易威登搜索资料并列的广告链接,大多贩卖它的仿冒商品,法官认为路易威登的经济利益的确遭受损害。这个赔偿金额虽然不大,但在法国和欧盟其他国家,类似诉讼案件目前已大排长龙,挑战Google商业模式的合法性。
  然而,对Google威胁最大的并不是这些诉讼案,而是四周虎视眈眈的超级竞争对手。2004年12月,微软首席执行官鲍尔默(Steve Ballmer)接受《福布斯》(Forbes)专访时,不服气地宣称:“我们的网络搜索服务,目前虽暂时落后于Google,但是一定会后来居上。”2005年2月1日,微软终于摆脱对雅虎的技术依赖,推出属于自己的MSN搜索引擎。此外,雅虎、易趣、亚马逊等其他顶尖网络公司,也都大力加强自己搜索引擎的威力,企图瓜分日益重要的网络广告市场。
  目前Google在搜索引擎的市场中,仍占有最重要的地位,也依旧是所有搜索引擎中获利能力最高者。面对竞争对手的压力,Google也通过各种策略进行和解,例如,2005年底Google与微软签订“微软、Google诉讼停止的协定声明”达成和解。不过才不到一年的时间,微软在2006年7月为了与Google竞争中国大陆市场,公开招募“竞争官”,看来Google还必须继续与竞争对手抗衡。
美国前证管会主席莱维特(Arthur Levitt)对美国上市公司以财务报表大玩数字游戏的情况,在1998年作过一段发人深省的评论:“我越来越担心,符合华尔街获利预期的动机已远超过对基本管理实务的关注。太多公司的经理人、会计师及财务分析师投身于数字游戏。在急迫地满足获利预期、营造平滑获利轨迹的心态下,一厢情愿的乐观数字凌驾于忠实的呈现之上。因此,我们看到盈余(参阅第五章对“净利润”概念的解释)品质的降低,进而导致财务报告品质的降低。管理被操纵取代,诚信不敌幻觉。当同业的财务报告游走于合法及犯罪的灰色地带时,要求经理人保持忠实的会计表达就变得极为困难。在这个灰色地带,会计的操纵充满诱惑,获利数字反映管理阶层的期望,而非公司真正的财务绩效。”
  事实上,不论对经理人或投资人,盈余数字的高低固然是关心重点,盈余的品质(earnings quality)才能真正反映企业的竞争力,创造企业的长期价值。什么是盈余品质?盈余品质一般由五项条件构成:盈余的持续性(persistence)越高,则品质越好;盈余的可预测性(predictability)越高,则品质越好;盈余的变异性(variation)越低,则品质越好;盈余转换成现金的可能性(realization)越高,则品质越好;盈余被人为操纵(manipulation)的程度越低,则品质越好。以下将针对这五项重要因素进行讨论,并进一步说明盈余品质如何反映竞争力。
  盈余的持续性
  根据国际著名期刊《金融杂志》(Journal of Finance)2003年的一篇论文所述,自1951年到1997年之间,能维持每年盈余增长18%、又持续10年之久的美国上市公司不到10%,可见维持盈余持续增长的难度非常高。沃尔玛是盈余持续增长的最佳范例之一,自1971年上市以来,沃尔玛的盈余平均年增长率为32%。这种纪录让投资人对它的管理阶层产生信心,认为只要沃尔玛能持续开店,营收、获利都会一直增长。伯克希尔…哈撒韦公司也是盈余持续增长的好例子,自1969年巴菲特担任首席执行官至2004年为止,伯克希尔…哈撒韦以每年平均盈余增长 50%的速度,持续展现傲人的成绩。然而,不论是沃尔玛还是伯克希尔…哈撒韦,近年都遭遇盈余增长率下滑的瓶颈。例如沃尔玛2006年的盈余增长率只剩下9%,而伯克希尔…哈撒韦2004年的盈余增长率更变成负的10。34%。为此在2004年的年报上,巴菲特还特地发表一封给所有股东的特别信,让股东们了解问题的严重程度。
  美国第二大零售商家得宝(Home Deport)首席执行官纳代利(Robert Nardelli,2004年获选为美国《商业周刊》年度最佳首席执行官之一),在2004年的年报上说:“家得宝的经营目标是可持续的获利增长(sustainable profit growth)。”这句话道出了盈余品质的最核心要素。
  的确,家得宝不仅持续地通过在全美各地扩店以占领市场,而且总是可以提供给顾客良好的购物经验,每次我到家得宝购物,都会发现一些惊喜。我第一次和定居美国的好友前去家得宝,是为了解决一个麻烦——防止小虫由院子草地爬到客厅地毯,服务人员热心地提供咨询,建议我们在大门底下装上有毛刷的长条挡缝条,后来发现这一招果然有效。让我惊讶的是,像这样的小东西,在家得宝的库存里竟有近10种选择,无怪乎光是普通家庭的DIY用品,就有接近5万种的商品库存。第二次到家得宝是为了买油漆,为客厅弄脏的墙壁补漆。我们碰到一点小麻烦——店里现成的油漆和原来客厅的油漆颜色不一致。幸好家得宝提供调漆的服务,我们携带一小片油漆颜色的样本,店里经验丰富的服务人员看过样本后,替我们调好一小桶颜色几乎一样的油漆。后来,我发现家得宝也开始进入非DIY市场,以外包技术工匠的方式帮顾客装地板、地毯、瓷砖,俨然成为解决家居问题的全方位公司。在这种不断将核心能力向外延伸的模式下,它的盈余也持续增长,1985年到2005年的平均年盈余增
  长率为21。22%,也拥有良好的盈余品质。
  2005年,W。钱·金(W。 Chan Kim)与勒妮·莫博涅(Renee Mauborgne)在《蓝海战略》(Blue Ocean Strategy)一书中,强调要创造新的企业经营版图或商业模式,以帮助企业在缺乏竞争对手的蔚蓝海域中,得到更大的成长空间,并获得更具续航力的盈余增长。相对地,如果一个企业被局限在高度商品化(高同质性)的市场,互相以价格战作为主要竞争方式,就是陷入“红海战略”(Red Sea Strategy)、苦战不已的企业,通常它们的成长空间有很多限制,不易有良好的盈余品质。就作者观察,家得宝正是实行“蓝海战略”的代表性企业之一。一般而言,具有高度盈余持续性的企业,都会享有较高的市盈率,也都是产业中拥有高度竞争力的公司。
  盈余的可预测性
  除了应具有获利的续航能力之外,高度的盈余品质还要求盈余具有可预测性——亦即利用过去的盈余历史,可以相当准确地预测未来的盈余发展。例如盈余以每年超过30%速度增长的,通常是快速成长的公司;以10%至2
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