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场｜收益百分比 41。7 46。70 42。1 损失 311。2
｜每年收益 3。2 3。60 3。3 损失 13。7
｜百分比（注b）
上｜1948~1958
升｜收益百分比 340。0 380。00 795。0 117。0 89。0
的｜ 每年 14。4 15。30 22。0 7。3 6。0
市｜1959~1963
场｜收益百分比 49。5 54。10 …30。6 44。0 238。0
｜每年（注b） 8。4 9。00 损失 7。6 27。6
a。调整。 b。混合。
表4的数据有力的说明：在开始的11年内，对阿波特实验室的投资是成功的，而对宾夕法尼亚铁路的投资则是失败的。由于使用了“中性的”结束日期且包含了股息，所以该方法测试投资效果是很满意的。在像1949年以来那样的股市上涨时期，该方法尽管不是那么具有结论性，但仍不失为较有价值的方法（在这样的经历中，更加投机的策略的选择比更保守的策略的选择获得更大的收益，但并不能证明前者比后者更合理且更聪明）。表4的“上升的市场”部分标明，美国钢铁公司和阿波特相关的业绩与以前明显呈反向变化，它说明不能简单地把过去的记录作为未来的导向。未来应注意什么在第13章给出。
这一方法可用来测试投资者证券组合的所有业绩，或进行投资基金之间的比较，或评估替代性投资准则的优点，例如，买成长股还是买低估了价值的股，正像我在后一章将要做的。表5给出了用这一方法比较三种投资基金管理结果的例子。
表5 计算高效基金业绩的方法*
类别 乐波曼公司 尼阿加拉股份公司 海外证券公司
｜每股净资产值：
无｜1947。12。31 49。03 16。70 11。03
变｜1936。12。31 45。73 22。59 15。65
化｜价值的变化 ＋3。30 …5。89 …4。62
的｜支付的红利 26。52 3。10 16。90
市｜11年总收益 29。82 （负）2。79 12。28
场｜收益百分比 65。20 负 78。50
｜每年收益 4。70 负 5。40
｜百分比（注b）
上｜1948~1958 246。00 249。00 280。00
升｜收益百分比 11。90 12。00 12。90
的｜每年（注a）
市｜1959~1963 39。00 48。00 41。00
场｜收益百分比 6。90 8。20 7。10
｜每年
a。 这个标准但复杂的方法要求资本收益分配的再投资，由这种方法计算的平均结果见表24。 b。 复合。
当股市价格波动较大时，几乎所有投资者的投资组合价值都有类似的变化。但我认为，投资者不应太受这些价格波动的影响，除非他采用前面建立的买低卖高的方法。当他在一个上升的市场买进，并且市场持续上升时，他也不一定是一个聪明的投资者。直到他以好的利润兑现时，那才是真的，除非他肯定不购买股票────一个不可能的故事────或他决定仅在相当低的价位再投资。在一个持续的规划中，不会实现市场利润，除非后来的重新投资确实发生，交易收益的真正度量是前面卖出价格与新买入价格之间的差。
让我再一次指出，投资成功与否应该用长期的收益或长期市场价格的增长来衡量，而非短时间内赚取的差价。成功的最好证明在于，在普通市场水平上，在连续的平衡点之间，价格的上升。在大多数情况下，这个合理的价格行为将与平均收益、红利和负债表状况很好的改进所伴随。因而在长时间内，一个成功的股权投入的市场实验和普通企业实验趋于非常一致。
对于股市下跌和不成功的投资情况则有所不同。这儿短期的和长期的影响是有区别的，除非价格跌幅较大，比如，大于1/3；或是反映了该企业地位下降，否则价格下跌对真正的投资者没有太大的影响。在熊市时，许多较好的股也许售价极低，持有者的票面价值也许会损失50％左右，但这不一定说明其将有长期的影响。让我以1937年至1938年间大西洋和太平洋茶叶公司的普通股为例来说明这一点。
大西洋和太平洋茶叶公司的股份于1929年在纽约场外交易所交易，售价高达494美元。到1932年跌到了104美元，而该公司的收入即使是在这灾难性的一年，也几乎和以前一样高。1936年，股份范围在111美元至131美元之间，接着在1938年的经济衰退和熊市时，跌到了36美元的新低。
这一价格低得惊人。这意味着该公司优先股和普通股的总价值仅为1。26亿美元，尽管该公司刚刚报告其拥有的现金就有8500万美元，还有1。34亿美元的净资产（或净流动资产）。大西洋和太平洋茶叶公司，即使不是世界上，也是美国最大的零售企业，多年来一直有良好的收益记录。但是1938年，这意味着其营业值比清理值还小。为什么？第一，连锁企业受到了特别税的威胁；第二，净利润在前些年有所下跌；第三，因为股市普遍萧条。第一个原因被夸大了所以不必去害怕，而另外两个原因则是暂时的。
假设投资者1937年以其5年平均收益的12倍，或大约80美元的价格买入了大西洋和太平洋茶叶公司的普通股，那么价格跌到36美元时，他肯定不会无动于衷。他将会得到忠告，仔细检查一下图形，看是否做出了某些错误计算。但如果他的研究结果使其消除了疑虑────像它们应该是的那样────那么他就有权将股市的下跌作为暂时的反复无常的变化而加以忽视，除非他非资金和勇气利用股市所提供的廉价购买更多的该种股票（大西洋和太平洋茶叶公司的普通股后来上涨到超过与1938年等值的700美元，即在1股划分成10股后，于1961年上升到70。5美元，但第二年又跌了一半。这说明不规则的价格波动使绩优股也变得很脆弱）。
市场波动是投资决策的向导
由于普通股甚至投资级别的股票，其价格也呈周期性和大范围的波动，因此，许多机智的投资者就感兴趣于从价格的波动变化中谋取利润。可通过两种途径达到此目的：时机和价格。所谓时机，就是要致力于预测股票市场的行动────当认为将来市场进程是上升时，买入并持有，而当进程是下降时卖出或不买。所谓价格，就是应致力于当报价低于合理价格时买进股票，而当上升到超过该价格时卖出股票。较少野心的价格形式是你应努力确信，当你买的时候，你没有为你的股票支付得太多。这对长期投资者来说应该满足了，其强调的是长期持有，而它本身就表示了很少关注市场水平。
我相信不论通过这两种途径的哪一种，一个理性投资者最后都会收到满意的回报。我同样确信，如果他在预测的基础上，把重点放在时机上，他最后会成为一个投机者，从而得到投机者的结果。外行人不易看到二者之间的区别，且华尔街也不认为二者之间存在区别。作为商业实践，股票经纪人和投资咨询人员都普遍认为投资者和投机者都应对市场预测持极其谨慎的态度，而不是确信其正确性。
一个人从华尔街得到的越多，他就越应对预测和时机持怀疑态度。投资者不必进行大量的预测，应他的要求所进行的预测几乎天天出现。然而，在许多情况下，他很注重它们，并依据它们而行动。为什么？如果投资者认为他能通过预测和时机赚钱，他就要每天作大量的预测，而他认为经纪人或咨询人员的预测比他更可靠，他就会经常去咨询，而很少自己去思考。
这一态度最后只会让投资者后悔不迭。如果没有认识到这一点，他将会发现自己成了一个市场交易商。在持续的牛市，在投机潮中很容易赚钱，他会慢慢对所买证券的质量和价值失去兴趣，越来越投入到与市场作对这一诱人的游戏中。但实际上“与市场作对”等于与自己作对，因为是他和他的同伴形成了市场。
这里，我们没有空间详细讨论以前的和最近的市场预测，大量的脑力已投入了这一领域。毫无疑问，某些人可从对市场的很好分析中赚到钱，但认为一般公众都能通过市场预测赚到钱就荒唐了。假如在某一信号下，公众在获利的前提下，都去抛售股票，那谁会去买呢？假如你，读者，想通过市场预测赚钱，你的投资目标必须和其他投资者一致，并且能够比你的同伴做得更好才行。无论是在理论上还是在实践中，一个独立的参与市场运动的一般或典型的投资者都不可能比公众更加成功。
关于时机的理论还有一点很容易被忽视。对于投机者，时间具有心理上的重要性，因为他想在短时间内获取大笔利润，在他的证券上升之前等待一年的想法是不适合他的。而等待的时间对投资者来说则无关紧要。如果没有得到某一有价值的信号，说明购买时间已经来到，投机者就不会投资，那对他有什么利润呢？投机者只有再等待一段时间后，以相当的价格买入，才能赚取利润以抵消股息收入的损失。这也意味着对于投资者来说，时间没有真正的价值，除非它与价格一致，即，除非它使他能比以前的卖价低得多的价格再次买入。
在这方面，关于买入和卖出时机的著名道氏理论已有不同寻常的历史。简单地说，这一理论把股票平均值向上的一种特殊类型的突破作为买入的信号，而把向下的类似突破作为卖出的信号。用这一方法计算的结果────不一定准确────表明自1897年到今天在实际操作一直是可以获利的。
让我们从关于“再购买测试”的观点来看一下表6。道氏理论是否像该表的测试结果那样，允许参与者以比其卖出价低的价格买回呢？答案是奇怪的且不那么尽如人意。在开始的40年（1899年至1938年间）10次购入中有9次实现了真正的利润；但在1938年以来的7次购入中，交易者每次的买价都比售价高。因此，假如他一直持有的话情况反倒好些。因为那样的话，在这一阶段内他不但会获取本金价值，还会获取连续的股息收入。
经过对这一问题的大量研究，我认为，道氏理论运行结果最近的变化并非偶然，它显示了在商业和金融领域内预测和交易准则的一个固有特性。那些日益被人们接受和看重的准则之所以如此，是因为在一段时期内它们一直运行很好，或有时仅仅是因为它们似乎适合以前的统计记录。但是随着其日益被接受，其可信度也逐渐降低。其原因有二：首先，随着时间的推移，旧的准则不再能适用新情况。其次，在股市发展中，交易理论本身的流行性也会发生一定的影响，这从长
表6 从道氏理论应用与道。琼斯工业平均指数得到的结果
买点 卖点 在卖点与买点之间的差别
日期 价格水平 日期 价格水平 前一个买点 下一个买点
周期 I。 1897~1937
1897。6。28 44。6 1899。12。16 63。8 19。2 4。4
1900。10。20 59。4 1903。6。1 59。6 0。2 8。2
1904。7。12 51。4 1906。4。26 92。4 41。0 22。4
1908。4。24 70。0 1910。5。3 84。7 14。7 2。8
1910。10。10 81。9 1913。1。14 85。0 3。0 20。0
1915。4。9 65。0 1917。8。28 86。1 21。1 3。9
1918。5。13 82。2 1920。2。3 100。0 17。8 16。3
1922。2。6 83。7 1923。6。20 90。8 7。1 …3。0
1923。7。12 93。8 1929。10。23 305。9 212。1 221。6
1933。5。24 84。3 1937。9。7 164。4 80。1 37。0
周期II。 1938~1963
1938。6。23 127。4 1939。3。31 131。8 4。4 …10。8
1939。7。17 142。6 1940。1。13 145。2 2。6 …0。7
1944。6。15 145。9 1946。9。3 178。7 32。8 …9。9
1948。5。14 188。6 1948。11。19 173。9 …14。7 …55。0
1950。10。20 228。9 1953。8。31 261。2 32。3